NY Fed soi EUR/JPY: Tín hiệu sớm cho một cuộc can thiệp phối hợp?

Hầu hết mọi người nghĩ New York Fed chỉ quan tâm đến lãi suất USD. Nhưng vào năm 2025, NY Fed lại yêu cầu các ngân hàng Mỹ kiểm tra tỷ giá EUR/JPY. Không phải USD/JPY. Mà là EUR/JPY. Đây là một chi tiết kỹ thuật đáng chú ý, nếu bạn đã từng đọc mã nguồn của một giao thức tài chính. Bạn không kiểm tra một biến số mà không có lý do. Bạn kiểm tra biến số mà bạn lo lắng nó sẽ phá vỡ hệ thống. Kể từ mùa hè DeFi 2020, tôi học được rằng: tối ưu là vô hạn. Nhưng trong thị trường vĩ mô, sự tối ưu của một quốc gia lại là sự mất cân bằng của quốc gia khác. NY Fed không kiểm tra USD/JPY. Họ kiểm tra EUR/JPY. Và sự khác biệt này nói lên nhiều điều. USD/JPY là câu chuyện về 'đồng đô la mạnh'. EUR/JPY là câu chuyện về 'đồng yên quá yếu'. Khi bạn chọn cặp tiền tệ chéo thay vì cặp tiền tệ chính, bạn đang gửi một thông điệp: vấn đề không phải là nước Mỹ, mà là toàn bộ hệ thống tiền tệ toàn cầu đang mất cân bằng. Vì sao ư? Bởi vì nếu chỉ nhìn từ góc độ USD, đồng yên yếu có thể không phải là vấn đề của Mỹ - thậm chí có lợi cho sức mua của người Mỹ. Nhưng từ góc độ toàn cầu, đồng yên suy yếu mạnh có thể kích hoạt ba rủi ro lớn. Một: chủ nghĩa bảo hộ. Khi đồng yên mất giá quá sâu, hàng hóa Nhật Bản trở nên rẻ hơn một cách bất công. Điều này gây áp lực lên các nhà sản xuất ở châu Âu và Mỹ. Và áp lực này luôn kết thúc bằng thuế quan hoặc cáo buộc thao túng tiền tệ. Hai: giao dịch carry trade. Đồng yên là đồng tiền tài trợ lớn nhất thế giới. Nhà đầu tư vay yên với lãi suất gần 0%, sau đó mua tài sản có lợi suất cao hơn ở nước ngoài. Khi đồng yên suy yếu, giao dịch này có lãi. Nhưng khi đồng yên tăng giá đột ngột, mọi người đồng loạt đóng vị thế. Và điều đó gây ra sự sụp đổ dây chuyền trên toàn cầu. Ba: sự mất ổn định của chính nước Nhật. Khi đồng yên yếu kéo dài, giá nhập khẩu tăng. Lạm phát chi phí đẩy tăng. Tiền lương thực tế giảm. Người dân Nhật nghèo đi. Và xã hội bất mãn. Về mặt kỹ thuật, kinh nghiệm kiểm toán của tôi cho thấy: mọi cuộc kiểm tra đều có mục đích. NY Fed có ba vai trò chính trong vấn đề này. Vai trò thứ nhất: giám sát ngân hàng. NY Fed kiểm tra mức độ rủi ro thị trường của các ngân hàng Mỹ. Các ngân hàng Mỹ nắm giữ các công cụ phái sinh liên quan đến tỷ giá chéo. Nếu đồng yên biến động mạnh, các công cụ này có thể gây ra tổn thất lớn. Vai trò thứ hai: thực thi can thiệp ngoại hối. NY Fed là cánh tay thực thi của Cục Dự trữ Liên bang trong thị trường ngoại hối. Nếu Mỹ và Nhật Bản quyết định can thiệp phối hợp, NY Fed sẽ là đơn vị thực hiện. Vai trò thứ ba: đánh giá rủi ro hệ thống. NY Fed đang đánh giá xem đồng yên suy yếu có thể gây ra cú sốc toàn cầu hay không. Dựa trên kinh nghiệm kiểm toán độc lập của tôi, khi một cơ quan quản lý bắt đầu kiểm tra một biến số cụ thể, họ đang chuẩn bị cho hai kịch bản: hoặc là họ đang lo lắng về rủi ro hiện hữu, hoặc là họ đang chuẩn bị hành động. Cả hai đều có nghĩa là đồng yên đang ở vùng nguy hiểm. Bối cảnh kỹ thuật mà bạn cần hiểu: khoảng cách lãi suất giữa Mỹ và Nhật Bản vẫn ở mức gần 300 điểm cơ bản. Lãi suất trái phiếu 10 năm của Mỹ khoảng 4,2%. Của Nhật Bản chỉ khoảng 1,3%. Sự chênh lệch này là động lực cốt lõi khiến đồng yên suy yếu. Và có một cấu trúc tài chính đang vận hành ngầm bên dưới: người Nhật tiết kiệm, và số tiền đó tài trợ cho thâm hụt tài chính của Mỹ. Nhật Bản là chủ nợ lớn nhất thế giới trong 33 năm liên tiếp. Các nhà đầu tư Nhật Bản nắm giữ khoảng 1,1 nghìn tỷ USD trái phiếu kho bạc Mỹ. Khi đồng yên yếu, người Nhật có động cơ đầu tư ra nước ngoài nhiều hơn. Điều này tạo ra một vòng lặp tự củng cố: đồng yên yếu dẫn đến dòng vốn chảy ra, dòng vốn chảy ra làm đồng yên yếu hơn nữa. Nhưng nếu đồng yên đảo chiều tăng giá mạnh, các nhà đầu tư Nhật Bản có thể bán trái phiếu Mỹ và đưa tiền về nước. Điều này sẽ đẩy lãi suất trái phiếu Mỹ lên cao. Và điều đó sẽ làm trầm trọng thêm gánh nặng nợ của chính phủ Mỹ. Đây là lý do tại sao NY Fed quan tâm. Họ không chỉ quan tâm đến đồng yên. Họ quan tâm đến việc đồng yên có thể gây ra một cú sốc đối với thị trường trái phiếu Mỹ. Bây giờ, hãy nói về điều mà hầu hết mọi người bỏ qua: vì sao lại là EUR/JPY. Có một lý thuyết trong giới giao dịch: nếu bạn muốn can thiệp vào một cặp tiền tệ, hãy chọn cặp tiền tệ có thanh khoản thấp hơn. EUR/JPY có thanh khoản thấp hơn USD/JPY. Điều đó có nghĩa là bạn cần ít vốn hơn để di chuyển tỷ giá. Nếu NY Fed thực sự đang chuẩn bị cho một cuộc can thiệp phối hợp, EUR/JPY sẽ là công cụ hiệu quả hơn. Và việc họ yêu cầu các ngân hàng kiểm tra cặp tiền tệ này có thể là một tín hiệu kỹ thuật về con đường can thiệp. Năm 2022, Nhật Bản đã can thiệp khoảng 65 tỷ USD để hỗ trợ đồng yên. Mỹ không phản đối nhưng cũng không tích cực ủng hộ. Bây giờ, nếu NY Fed chủ động kiểm tra, điều đó có nghĩa là thái độ của Mỹ đã thay đổi từ 'chấp nhận' sang 'quản lý chủ động'. Câu hỏi đặt ra: điều gì đã thay đổi? Nhìn vào dữ liệu lạm phát của Nhật Bản. CPI lõi đang ở mức khoảng 3% từ năm 2022. Khoảng 60% mức tăng này đến từ việc đồng yên mất giá làm tăng giá nhập khẩu. Đây không phải là lạm phát tốt - không phải do nhu cầu nội địa mạnh. Đây là lạm phát chi phí đẩy. Điều này tệ hơn bạn nghĩ. Bởi vì khi lạm phát chi phí đẩy xảy ra, ngân hàng trung ương phải đối mặt với một tình thế tiến thoái lưỡng nan: tăng lãi suất để kiểm soát lạm phát có thể giết chết tăng trưởng. Không tăng lãi suất thì đồng yên tiếp tục mất giá và lạm phát tiếp tục tăng. Đã có dấu hiệu của vòng xoáy tiền lương - giá cả. Kết quả đàm phán tiền lương mùa xuân năm 2025 tại Nhật Bản cho thấy mức tăng hơn 5% - mức cao nhất trong 30 năm. Khi tiền lương tăng vì chi phí sinh hoạt tăng, lạm phát cốt lõi trở nên dai dẳng hơn. Kỳ vọng lạm phát của hộ gia đình Nhật Bản trong 5 năm tới đã đạt khoảng 8-9% - cao hơn nhiều so với lạm phát thực tế. Kỳ vọng lạm phát cao thúc đẩy Ngân hàng Trung ương Nhật Bản phải bình thường hóa chính sách tiền tệ nhanh hơn. Và khi thị trường kỳ vọng Nhật Bản tăng lãi suất, đồng yên có thể bắt đầu tăng giá. Khi đồng yên tăng giá, các giao dịch carry trade bị đóng. Và khi các giao dịch carry trade bị đóng, mọi thứ sụp đổ. Đó là kịch bản mà NY Fed đang cố gắng ngăn chặn. Hãy nói về một góc nhìn phản trực giác: NY Fed kiểm tra các ngân hàng Mỹ về rủi ro tỷ giá, nhưng rủi ro thực sự không nằm ở bảng cân đối kế toán của các ngân hàng Mỹ. Rủi ro thực sự nằm ở các quỹ đầu cơ và các tổ chức tài chính phi ngân hàng đang vay yên với đòn bẩy cực cao. Theo dữ liệu từ CFTC, vị thế đầu cơ ròng bán khống đồng yên đã ở mức cao trong nhiều tháng. Nếu đồng yên tăng giá đột ngột, các quỹ đầu cơ sẽ bị margin call. Họ sẽ phải bán tài sản khác để bù lỗ. Điều này có thể gây ra sự sụt giảm trên nhiều loại tài sản cùng lúc. Đây là lý do tại sao NY Fed kiểm tra các ngân hàng: họ đang đánh giá xem các ngân hàng có đủ vốn để chịu đựng sự hỗn loạn này hay không. Có một điểm mù lớn ở đây. Các ngân hàng Mỹ có thể không phải là nơi rủi ro lớn nhất. Rủi ro lớn nhất nằm ở hệ thống ngân hàng ngầm - shadow banking. Các quỹ đầu cơ, quỹ hưu trí, công ty bảo hiểm - những tổ chức này không chịu sự giám sát trực tiếp của NY Fed. Thị trường hiện tại chưa định giá kịch bản Mỹ trực tiếp tham gia ổn định đồng yên. Xác suất được phản ánh trong giá gần như bằng không. Điều này tạo ra một rủi ro bất đối xứng: nếu tín hiệu này được xác nhận, đồng yên có thể tăng giá mạnh. Nếu nó chỉ là nhiễu, xu hướng vẫn tiếp tục. Với tư cách là một người đã kiểm toán các giao thức tài chính trong hơn 8 năm, tôi có thể nói với bạn một điều: khi một cơ quan quản lý bắt đầu kiểm tra một biến số cụ thể, họ đã có kịch bản trong đầu. Việc kiểm tra không phải là để xem liệu vấn đề có tồn tại hay không. Nó là để chuẩn bị cho hành động. Câu hỏi duy nhất là: họ hành động ở mức nào? Một cuộc can thiệp phối hợp Nhật - Mỹ? Một bài phát biểu thận trọng? Hay một sự thay đổi trong chính sách lãi suất? Nhìn vào lịch sử, khi Mỹ và các nước G7 phối hợp can thiệp, đó thường là một thỏa thuận tại Hội nghị Plaza năm 1985. Tại đó, Mỹ và các đồng minh đã phối hợp để làm suy yếu đồng đô la. Nếu điều ngược lại xảy ra với đồng yên, chúng ta có thể thấy một khoảnh khắc tương tự nhưng ngược lại. Kỳ vọng của tôi: trong vòng 6-12 tháng, có khả năng cao chúng ta sẽ thấy một sự phối hợp chính sách rõ ràng hơn giữa Mỹ và Nhật Bản về vấn đề tỷ giá. Đồng yên có thể đang tiến gần đến một điểm đảo chiều. Câu hỏi cuối cùng không phải là liệu NY Fed có thực sự can thiệp hay không. Câu hỏi là: khi đồng yên tăng giá, bạn đã chuẩn bị cho sự tái định giá toàn cầu chưa? Bởi vì trong thị trường tài chính, thời điểm mọi người bắt đầu coi một rủi ro là quan trọng, đó là lúc rủi ro đó đã sẵn sàng để xảy ra. Mùa hè DeFi 2020 đã dạy tôi: tối ưu là vô hạn. Nhưng trong vĩ mô, không có sự tối ưu. Chỉ có sự bù đắp rủi ro. Và NY Fed vừa cho chúng ta biết đồng yên là một rủi ro đáng để theo dõi. Nếu tôi đang quản lý một danh mục đầu tư, tôi sẽ không hỏi liệu đồng yên có tăng giá hay không. Tôi sẽ hỏi: danh mục của tôi sẽ ra sao nếu đồng yên tăng giá 10% trong một tuần? Đó là câu hỏi mà NY Fed đang tự hỏi. Và đó là câu hỏi bạn nên tự hỏi mình ngay bây giờ.